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转自枪手论坛 http://bbs.arsenal.com.cn/thread-253535-1-1.html 作者 枪气如虹
我只是觉得事情都有两面，我不敢说谁对谁错，但看看这文还是不错的
前言：发掘故事的B面
联赛开幕在即，研究以下俺厂的对手——曼联吧。
对于我这样的门外汉，格雷泽和曼联之间的恩怨颇为波诡云谲，如同马特-达蒙的谍影重重系列，令我疑窦丛生，欲罢不能。
根据MUST和媒体贴出的标签，格雷泽俨然是吸血蝙蝠，曼联已然沦陷为暮光之城。对此，我半信半疑——对于大奸大恶之人，或完美无瑕之士，我历来态度如此，我总是疑心那仅仅是故事的A面。这激发了我尝试挖掘故事B面的好奇心。
历史是任人打扮的小姑娘，一切已经发生的，皆成为历史，格雷泽在曼联的所作所为，也不例外。本帖尝试把格雷泽这个小姑娘打扮成另一个模样。
曼联是私人公司，并没有太多的披露义务。许多公开信息，由于懒，我没有浏览。许多我浏览的公开信息，由于我的蠢，我缺乏正确的解读。特此先向各位看官致歉。
1. 美国梦——从300美金到24亿美金
要理解格雷泽的今生，不妨简单回顾一下格雷泽的前世。
格雷泽，81岁，亿万富翁，曼联的拥有者。
老爸是个犹太人，由立陶宛移民到美国，曾经的俄罗斯军人。老爸不幸，没能见证儿子的辉煌。格雷泽15岁时，他死了。格雷泽说：“这也许是我生命中最大的悲剧。但某种意义上来说是好事，这让我成为了真正的男人。”老爸留给格雷泽的一大遗产是军人的血液，在格雷泽60多年的可歌可泣、可憎可恶的商人生涯中，永不服输的战士斗志一以贯之。
8岁起，格雷泽涉足家族生意。老爸死后，身为长子，格雷泽不得不肩负起家庭的重担，接手老爸留下的小本经营，区区300美金。金鳞岂非池中物，格雷泽没有满足于家庭小作坊。和目前中国众多暴发户一样，他的目光投向了房地产，只是他比较关注底层人民，他投资的是“拖车公园”。“根据俺看盗版片的有限经验，拖车公园”的众多租户中，除了沉默的大多数，不乏混混、亡命之徒、毒品贩子。他的一个惊人之举，是要求租户为他们的宠物甚至小孩出生支付额外费用，这种对成本的精明算计，因为触犯清规戒律，在法庭上遭到可耻的失败。说到法庭，格雷泽可是法庭的常客，他好斗的性格导致他涉讼无数。
最令人瞠目结舌的一宗诉讼涉及他母亲死时留下的不动产，价值100万美元，对方当事人居然是他的兄弟姐妹，格雷泽涉讼的目的显然与金钱无关，不仅因为他当时已经足够富有，更是格雷泽曾恨恨地说，我就是要拖，榨干这地产上的每一个子儿(用律师费？)。格雷泽的不屈不挠显然成效斐然，法庭大战历经6任法官大人，顽强地持续了24年，惊天地、泣鬼神。遥想当年的古巴老渔夫，84天一无所获，依然在次日开始新的征途，和大马林鱼大战三天三夜，纵然最后收获的只是一副巨大的骨架。
80年代，格雷泽敏锐地察觉到不少股票被低估，于是他摇身一变，热衷起公司阻击手的勾当。典型的公司阻击手，先低调地吸纳目标公司的部分股票，而后高调地以恶意收购相威胁，在股票被追捧而飞涨之际，低调地抛掉手中股票，一走了之，赚得盆满钵满。哈雷摩托——叛逆少年的最爱——便是他系列牺牲品中的一个。电影《华尔街》中的道格拉斯，正是这类勾当的行家里手，Greed is good是他们的精神指引。这类勾当，如果在细枝末节上遵守并购规则和披露义务，于法无碍。当然，注重名声的商人，对此是不齿的。例如李嘉诚，就从未染指。韦小宝觉得撒石灰实乃绝妙好招，大英雄茅十八却对这种下三滥的手段怒不可遏，同理也。
在并购市场，格雷泽并非总是虚晃一枪，他也真刀实枪地收购公司。例如他收购了油气公司Zapata，其创始人正是鼎鼎大名的老布什。格雷泽一度以 Zapata和自创的First Allied Corporation为主要据点，触角无所不及：房地产(购物中心)、食品服务设备、食品包装和食品供应、海洋蛋白、快餐、广播电视、健康护理、银行、天然气和石油、互联网、股票和债券。
格雷泽活跃于并购市场的一大利器是利用财务杠杆。其原理也许可最早追溯至阿基米德，此君说过：“给我一个支点，我能撬动地球！”84年，格雷泽报价76亿美金，企图收购破产的联合铁路公司，而他自己手头只有1亿美金，这“蛇吞象”过于惊世骇俗，毫无悬念地失败了。但这种大无畏的阿基米德精神，在收购曼联的时候，格雷泽更加谨慎地将它再次发扬光大。如果你恰巧看过《门口的野蛮人》，或许你会对杠杆收购有更感性的认识。
90年代，财务丑闻频频，垃圾债券人人避而远之，格雷泽却明知山有虎、偏向虎山行，大胆投入8,000千万美金。凭借其胆识和精明，趁经济复苏，格雷泽将他的投入翻了一番。格雷泽并非一直包赚不赔，在儿子的煽动下，他也曾追逐互联网的泡沫，损失惨重。
格雷泽将目光投向体育产业，始于90年代。经历几次失败的球队收购之后，95年，格雷泽买下了坦帕湾海盗球队——一支美国佛州的职业橄榄球队，当时正处于痛苦挣扎的边缘。击败竞争对手的代价不菲，近2亿美金——现在看来不值一提，但在那之前，还从未有谁以这么高的价格收购一支职业球队。格雷泽立马进行了大刀阔斧的改革，任命了新的球队教练，指派儿子掌管财务，威逼利诱当地政府用纳税人的钱为球场埋单(据说，前任市长估计总额高达4亿美金)。格雷泽的改革成效明显，97年起，球队迎来了历史上的黄金十年，不仅成为季后赛的常客，还在02年勇夺超级碗。并非格雷泽的所有改革举措都那么风光，例如他也曾故伎重施，要求观众为他们的宠物额外付费，在巨大的反对浪潮的压力下，才不得不偃旗息鼓。07年后，球队场内表现风光不再，但不影响其商业上的成功，福布斯对海盗的估值是7.6亿英镑。对比15年前的收购价格，这是一笔相当不赖的买卖。
格雷泽对曼联的出手始于2003年中期，逐步增持曼联股票，于2005年中期完全收购曼联，收购总价为8.31亿英镑(其中5.59亿英镑为借款)。作为上市公司的曼联也从伦敦股票交易所退市，成为格雷泽的私人公司，曼联正式进入格雷泽时代。
根据福布斯的较新估计，格雷泽身价约24亿美金；根据反格雷泽斗士的更新估计，格雷泽的身价也至少11亿英镑。他目前的财富主要由三部分构成：曼联、坦帕湾海盗、以及遍及全美的购物中心。
2. 是非功过谁与评说
2.1 讨论背景：集团架构
简述一下曼联集团的架构，作为进一步讨论的背景。
图一：
MU-Glazer-P01-Structure.jpg (81.99 KB)
2010-7-10 17:40
以上是一个简化的曼联集团架构图。除了“曼联电视公司”是格雷泽和默多克的合资项目，其余皆由格雷泽家族全资拥有。
标红的是最经常停留在大家嘴边的“曼联足球俱乐部”——红魔，曼联集团主要的利润来源和发动机。标橙的“红色足球合资公司”和“曼联财务公司”则分别是曼联集团两笔最大借款的直接债务人；前者像中场指挥官，后者像兽腰。
这样的架构，通常是基于法律、税务、和财务等原因作出的安排。值得指出的是，尽管集团成员都戴着法律的面纱，但在本质上，曼联几乎和格雷泽就是同一个人。相关的金钱或债务，放在哪个成员身上，对格雷泽而言，如同西服左右口袋的关系。当然，我们也可以更艺术的眼光看待之：结构上，它具有古典主义建筑的稳定感；节奏上，它不乏古典歌剧的宏大感；气势上，它颇有足球中4-5-1阵型的神韵。
2.2 债务谜局——像雾像雨又像风
格雷泽最被人诟病的一点，是他的杠杆收购给曼联带来的不可承受之重——债务。典型的指责包括：
—— 格雷泽已经耗费曼联4亿英镑；
—— 将7亿英镑的债务转嫁曼联；
—— 格雷泽总负债已经高达11亿英镑。
仿佛格雷泽是曼联的灾星和吸血鬼，过去是、现在是，将来还是；不赶走格雷泽，曼联注定跌入万劫不复之深渊。
可惜，第一个数字基本是错的。后两个数字本身没啥问题，问题在于它们被刻意地简化了，被片面地强调了，多少有误导的嫌疑。
我的观点是：
—— 对于格雷泽加诸曼联的债务，分别以2010年6月30日和2017年为界，分三阶段区别讨论，即2005-2010/6/30阶段，2010/6 /30-2017阶段，2017-阶段；
—— 对于格雷泽的总债务，则有必要将格雷泽的总资产考虑在内，探讨其对曼联的潜在影响。
2.3 破解曼联债务谜局
格雷泽收购曼联之前，曼联无债一身轻。由于当年格雷泽使用的是杠杆收购——一种虽然有技术含量但很邪恶的收购方式——经多次再融资，曼联目前债务逾7亿英镑，其中：
2亿是PIK借款，
主债权人是对冲基金，主债务人是“红色足球合资公司”，以“红色足球合资公司”的股权作担保，
目前年息高达16.25%，本息均于2017年到期，
如违约，对冲基金将成为曼联的新主人。
5亿是今年初发行的债券，
主债权人是欧美亚三大洲的个人和机构投资者，主债务人是“曼联财务公司”，主要以“曼联足球俱乐部”的资产作抵押，
目前年息约9%，每半年付息一次，本金于2017年到期，
如违约，债券持有人有权拍卖抵押资产抵债。
2005-2010/6/30阶段：已耗费曼联1.32亿英镑
关于格雷泽的杠杆收购已经给曼联耗费的金额，MUST认定并支持的金额是4.37亿英镑，并对这个金额给了一个极为形象的说法：“(如果没有格雷泽)过去的五年，即便球迷免费在OT观看每一场比赛，还每人领取800英镑的现金，俱乐部的财务状况也和现在没啥两样。”
我承认，第一次读到这话的时候，我被震撼了，觉得格雷泽实在是个罪无可赦的奸商、恶棍。但如果我们愿意对这4.37亿英镑的构成略作了解，会觉得这个金额水分太大。
首先，无关的费用项目被列入，滥竽充数，包括：
—— PIK借款利息83m，前文已经指出，PIK借款的本息均在2017年到期，这种不问到期日，一概虚拟分摊期间的作法比较雷人；
—— 汇兑损失35m，这是因为俱乐部的转播权和一些重要的赞助合同是以外币计算，俱乐部为了规避潜在的汇率风险而进行对冲操作导致的损失，但与格雷泽的杠杆收购无关；
—— 收购费用41m，很遗憾，我没能看到更多的细节，但收购成功后由目标公司承担收购费用(尤其是收购方成为目标公司的唯一股东的情况下)实在是一种很常见的作法，至少我没看见将这笔费用列入的具体理由，尽管不排除其中部分费用确实是因杠杆收购而引起；
—— 格雷泽关联公司的咨询管理费13m，仅仅因为是关联交易，就不分青红皂白地列入？其实，如果由独立第三方提供，其费用更为高昂也未可知。总之，理由不足，故剔除；
—— 格雷泽家族借款10m，这无异于假定格雷泽家族必定借而不还，缺乏根据，剔除之。
其次，若干扣减项目却被有意无意地忽略，没有被列入，包括：
—— 杠杆模式下为曼联节约的税款85m，难道MUST认为格雷泽折腾“图一”只是小P孩堆积木？或是摆个4-5-1的银样蜡枪头？
—— 股东红利38m，格雷泽投资曼联不是进行慈善事业，虽说他确实很认真地在进行一些慈善活动。
以上的这些讨论，以图表显示如下：
图二：
MU-Glazer-P02-Costs05-10.jpg (171.6 KB)
2010-7-10 17:44
综上，我认为比较可信是格雷泽的杠杆收购已经额外耗费了曼联不少金钱，但不是4.37亿英镑，而是1.37亿英镑，主要由三部分构成：2006年再融资费用；今年初5亿英镑债券的发行费用；与5亿英镑债务相关的已付利息。如果考虑当初收购费用的一部分，则大约是1.5 亿英镑的规模。
关于图二，特别是关于4.37亿英镑的构成，我必须专程鸣谢一位反格雷泽斗士 —— 安迪-格林，此君是一位不那么知名的基金经理和曼联季票的持有者，但他更是一位知名的MUST的雇佣兵，一位知名的反格雷泽圣斗士。毫不奇怪，此君的行事带着深刻的基金经理的烙印——他专捡客户爱听的话儿说；幸运的是，他的基础数据大体靠谱，不幸的是，他过多地以偏好解读数据。八卦一下，格林君拥有一个极度飘忽的博客网站——访问100次，至少99次以失败告终。
如果我们以05年格雷泽入主曼联为界，对比前后5个赛季曼联在转会市场的投入，我们会发现，如果忽略09-10赛季，两个阶段的年均投入几乎没有区别，都是净投入2,700万英镑的规模(参见下图)。
图三：
MU-Glazer-P03-TranferFees10Yr.jpg (121.96 KB)
2010-7-10 17:46
这不妨视作一个佐证——债务对曼联的影响并不如MUST和媒体鼓吹的那样大。
2010/6/30-2017阶段：预计每年将耗费曼联4,500万英镑
5亿英镑债券的年利率近10%，年息约4,500万英镑，一年支付两次。
(本节以下的讨论包含了太多的个人臆测，也没作必要的核实，不喜者请直接跳至“2017-阶段”)
5亿英镑的债券发行，直接的效果是为了替代此前的银团贷款。
从表面上看，这貌似一个吃力不讨好的举动：年利率直接由原先银团贷款的浮动的6%左右跃升至固定利率近10%，还导致不菲的发行费用1,500万英镑。
进一步的分析却显示：近中期债务本金的压力得以缓解，被延迟至2017年；年利率虽然大幅升高，但锁定了利率风险(对债券投资者而言，不明显比银行存款利率高，谁会买债券？)；摆脱了贷款银团的种种限制，格雷泽拥有更灵活的资金调度权利，决定在转会市场投入，还是偿付PIK借款的高利贷(仅限于7,000 万英镑额度内)。总体而言，债券发行是对曼联更为有利的一种选择。
上个赛季令人瞠目的近7,000万英镑的转会费净负投入，一度令我怀疑那是否暗示曼联将步入一个压缩转会费的新时期。现在，我宁愿相信那其主因是曼联出于发行债券的考虑，需要更漂亮的财务报表，而不是现金流出现短缺导致的被迫举动。
此外，曼联接近谈妥一笔额度为7,500万英镑的银行贷款，这将进一步使曼联在财务上处于一个更为有利的位置—— 如果曼联准备在转会市场有所动作的话。
2017-阶段：7亿英镑债务本金的偿付，或者再融资，或者......
严格而言，是难以预计的，不仅因为是遥远的未来，也是因为格雷泽有多种可能的选择。例如，他可能会在那之前将曼联卖了，如果价格有足够的吸引力，那么，这就变成曼联新主人需要考虑的问题；他也可能变卖了坦帕湾海盗，所得资金用以偿付曼联债务；他甚至可能进行新的再融资......至于由曼联来清偿这笔债务，我觉得只存在理论上的可能性——曼联不可能有足够宽裕的资金偿付这笔巨债，即使变卖老特拉福德球场也不够——就这点而言，对曼联倒未尝不是好事。
2.4 破解格雷泽11亿债务谜局
格林君较新的一个研究成果(见下图)是，发现格雷泽总债务已高达11亿英镑，这个数据经MUST和媒体的大肆鼓吹，格雷泽被进一步描绘成一个负债累累的大恶魔。
图四：
MU-Glazer-P04-Debts.jpg (92.04 KB)
2010-7-10 17:48
只是，我有两个疑问：
其一、即便承认格林君的数据，格雷泽的资产总值能有23亿英镑。这意味着，即使清偿全部债务，他依然还有11亿英镑的净资产，何惧之有？
其二、“图四”中关于购物中心净值是负数(-7.6m)，此点极为可疑。购物中心有N处(好像是63处)，我有理由相信各处购物中心均是由不同的公司拥有，法律上相互独立，各自承担有限责任。隔着法律的面纱，购物中心的总净值绝无负数的可能。举例而言，A中心的净值是-10m，B中心2m，C中心是 3m，则购物中心的总和是5m——A中心的负值任它随风而逝，总净值仍是购物中心B+C。
总之，格雷泽绝无资不抵债之虞，他至多只需要担心现金流不足的问题。即使在糟糕的情况下，他可以有选择的卖了部分购物中心套取现金；在最糟糕的情况下，他甚至可以卖了海盗或曼联。
2.5 成败论英雄——格雷泽治下的曼联依然在竞技和商业双线齐头并进
上文的债务讨论后，也许有助于我们更心平气和地看待格雷泽治下曼联取得的成就。姑且以05年格雷泽入主曼联为界，对比前后5个赛季曼联的不同表现。方便起见，前者称“前格雷泽时代”，后者称“格雷泽时代”
先看竞技成绩：
英超赛场，前格雷泽时代曼联主要在冠军和季军之间徘徊；格雷泽时代则从未跌出亚军位置，并创造了三冠王伟业，追平红军夺冠的历史记录(见下图)：
图五：
MU-Glazer-P05-EPL.jpg (137.85 KB)
2010-7-10 17:51
欧冠赛场，前格雷泽时代曼联的最好成绩是四强，格雷泽时代则是四强常客，冠亚军各一次(见下图)：
图六：
MU-Glazer-P06-EC.jpg (132.5 KB)
2010-7-10 17:52
次看商业成就：
根据福布斯发布的数据：
球队价值 债务/价值 营收 营运利润
2005 $1,251m 0% $315m 105.7m
2010 $1,835 46% $459m 150m
虽然债务从无到有，但积极的一面是曼联在球队价值、营收、营运利润方面均有约50%的提升。
此外，格雷泽时代在足球世界，曼联是世界第一品牌，球队价值排行榜首位，营收世界第一(如果英镑不贬值，这不是格雷泽的错)。
总之，无论就竞技成绩，还是商业成就而言，格雷泽时代比前格雷泽时代更为强大，也更令对手感到恐惧。
相信有人会指出弗格森在其中的劳苦功高，我不否认这点。我相信，如果撇开投入和作秀等本领，所有教练都能在可比条件下比较，弗格森和温格或许是最伟大的足球教练。我要指出的是，格雷泽入主坦帕湾海盗后，撤换了教练和管理层，一举奠定了球队黄金十年的基础(如果你还记得前文)；而他入主曼联后，却作出了截然相反的决定，留任了弗格森和当时的CEO，曼联此后步入了一个新的上升通道。我要说的是格雷泽的眼光和他管理才能对曼联同样至关重要。 |
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发表于 2010-7-17 23:00
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发表于 2010-7-17 23:03
发表于 2010-7-17 23:42
