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标题: 逐鹿曼联 —— 格雷泽的少数派报告（上） [打印本页]

作者: axin10 时间: 2010-7-17 23:00
标题: 逐鹿曼联 —— 格雷泽的少数派报告（上）
转自枪手论坛 http://bbs.arsenal.com.cn/thread-253535-1-1.html  作者枪气如虹

我只是觉得事情都有两面，我不敢说谁对谁错，但看看这文还是不错的

前言：发掘故事的B面

联赛开幕在即，研究以下俺厂的对手——曼联吧。

对于我这样的门外汉，格雷泽和曼联之间的恩怨颇为波诡云谲，如同马特-达蒙的谍影重重系列，令我疑窦丛生，欲罢不能。

根据MUST和媒体贴出的标签，格雷泽俨然是吸血蝙蝠，曼联已然沦陷为暮光之城。对此，我半信半疑——对于大奸大恶之人，或完美无瑕之士，我历来态度如此，我总是疑心那仅仅是故事的A面。这激发了我尝试挖掘故事B面的好奇心。

历史是任人打扮的小姑娘，一切已经发生的，皆成为历史，格雷泽在曼联的所作所为，也不例外。本帖尝试把格雷泽这个小姑娘打扮成另一个模样。

曼联是私人公司，并没有太多的披露义务。许多公开信息，由于懒，我没有浏览。许多我浏览的公开信息，由于我的蠢，我缺乏正确的解读。特此先向各位看官致歉。

1. 美国梦——从300美金到24亿美金

要理解格雷泽的今生，不妨简单回顾一下格雷泽的前世。

格雷泽，81岁，亿万富翁，曼联的拥有者。

老爸是个犹太人，由立陶宛移民到美国，曾经的俄罗斯军人。老爸不幸，没能见证儿子的辉煌。格雷泽15岁时，他死了。格雷泽说：“这也许是我生命中最大的悲剧。但某种意义上来说是好事，这让我成为了真正的男人。”老爸留给格雷泽的一大遗产是军人的血液，在格雷泽60多年的可歌可泣、可憎可恶的商人生涯中，永不服输的战士斗志一以贯之。

8岁起，格雷泽涉足家族生意。老爸死后，身为长子，格雷泽不得不肩负起家庭的重担，接手老爸留下的小本经营，区区300美金。金鳞岂非池中物，格雷泽没有满足于家庭小作坊。和目前中国众多暴发户一样，他的目光投向了房地产，只是他比较关注底层人民，他投资的是“拖车公园”。“根据俺看盗版片的有限经验，拖车公园”的众多租户中，除了沉默的大多数，不乏混混、亡命之徒、毒品贩子。他的一个惊人之举，是要求租户为他们的宠物甚至小孩出生支付额外费用，这种对成本的精明算计，因为触犯清规戒律，在法庭上遭到可耻的失败。说到法庭，格雷泽可是法庭的常客，他好斗的性格导致他涉讼无数。

最令人瞠目结舌的一宗诉讼涉及他母亲死时留下的不动产，价值100万美元，对方当事人居然是他的兄弟姐妹，格雷泽涉讼的目的显然与金钱无关，不仅因为他当时已经足够富有，更是格雷泽曾恨恨地说，我就是要拖，榨干这地产上的每一个子儿(用律师费？)。格雷泽的不屈不挠显然成效斐然，法庭大战历经6任法官大人，顽强地持续了24年，惊天地、泣鬼神。遥想当年的古巴老渔夫，84天一无所获，依然在次日开始新的征途，和大马林鱼大战三天三夜，纵然最后收获的只是一副巨大的骨架。

80年代，格雷泽敏锐地察觉到不少股票被低估，于是他摇身一变，热衷起公司阻击手的勾当。典型的公司阻击手，先低调地吸纳目标公司的部分股票，而后高调地以恶意收购相威胁，在股票被追捧而飞涨之际，低调地抛掉手中股票，一走了之，赚得盆满钵满。哈雷摩托——叛逆少年的最爱——便是他系列牺牲品中的一个。电影《华尔街》中的道格拉斯，正是这类勾当的行家里手，Greed is good是他们的精神指引。这类勾当，如果在细枝末节上遵守并购规则和披露义务，于法无碍。当然，注重名声的商人，对此是不齿的。例如李嘉诚，就从未染指。韦小宝觉得撒石灰实乃绝妙好招，大英雄茅十八却对这种下三滥的手段怒不可遏，同理也。

在并购市场，格雷泽并非总是虚晃一枪，他也真刀实枪地收购公司。例如他收购了油气公司Zapata，其创始人正是鼎鼎大名的老布什。格雷泽一度以 Zapata和自创的First Allied Corporation为主要据点，触角无所不及：房地产(购物中心)、食品服务设备、食品包装和食品供应、海洋蛋白、快餐、广播电视、健康护理、银行、天然气和石油、互联网、股票和债券。

格雷泽活跃于并购市场的一大利器是利用财务杠杆。其原理也许可最早追溯至阿基米德，此君说过：“给我一个支点，我能撬动地球！”84年，格雷泽报价76亿美金，企图收购破产的联合铁路公司，而他自己手头只有1亿美金，这“蛇吞象”过于惊世骇俗，毫无悬念地失败了。但这种大无畏的阿基米德精神，在收购曼联的时候，格雷泽更加谨慎地将它再次发扬光大。如果你恰巧看过《门口的野蛮人》，或许你会对杠杆收购有更感性的认识。

90年代，财务丑闻频频，垃圾债券人人避而远之，格雷泽却明知山有虎、偏向虎山行，大胆投入8,000千万美金。凭借其胆识和精明，趁经济复苏，格雷泽将他的投入翻了一番。格雷泽并非一直包赚不赔，在儿子的煽动下，他也曾追逐互联网的泡沫，损失惨重。

格雷泽将目光投向体育产业，始于90年代。经历几次失败的球队收购之后，95年，格雷泽买下了坦帕湾海盗球队——一支美国佛州的职业橄榄球队，当时正处于痛苦挣扎的边缘。击败竞争对手的代价不菲，近2亿美金——现在看来不值一提，但在那之前，还从未有谁以这么高的价格收购一支职业球队。格雷泽立马进行了大刀阔斧的改革，任命了新的球队教练，指派儿子掌管财务，威逼利诱当地政府用纳税人的钱为球场埋单(据说，前任市长估计总额高达4亿美金)。格雷泽的改革成效明显，97年起，球队迎来了历史上的黄金十年，不仅成为季后赛的常客，还在02年勇夺超级碗。并非格雷泽的所有改革举措都那么风光，例如他也曾故伎重施，要求观众为他们的宠物额外付费，在巨大的反对浪潮的压力下，才不得不偃旗息鼓。07年后，球队场内表现风光不再，但不影响其商业上的成功，福布斯对海盗的估值是7.6亿英镑。对比15年前的收购价格，这是一笔相当不赖的买卖。

格雷泽对曼联的出手始于2003年中期，逐步增持曼联股票，于2005年中期完全收购曼联，收购总价为8.31亿英镑(其中5.59亿英镑为借款)。作为上市公司的曼联也从伦敦股票交易所退市，成为格雷泽的私人公司，曼联正式进入格雷泽时代。

根据福布斯的较新估计，格雷泽身价约24亿美金；根据反格雷泽斗士的更新估计，格雷泽的身价也至少11亿英镑。他目前的财富主要由三部分构成：曼联、坦帕湾海盗、以及遍及全美的购物中心。

2. 是非功过谁与评说

2.1  讨论背景：集团架构

简述一下曼联集团的架构，作为进一步讨论的背景。

图一：

MU-Glazer-P01-Structure.jpg (81.99 KB)
2010-7-10 17:40

以上是一个简化的曼联集团架构图。除了“曼联电视公司”是格雷泽和默多克的合资项目，其余皆由格雷泽家族全资拥有。

标红的是最经常停留在大家嘴边的“曼联足球俱乐部”——红魔，曼联集团主要的利润来源和发动机。标橙的“红色足球合资公司”和“曼联财务公司”则分别是曼联集团两笔最大借款的直接债务人；前者像中场指挥官，后者像兽腰。

这样的架构，通常是基于法律、税务、和财务等原因作出的安排。值得指出的是，尽管集团成员都戴着法律的面纱，但在本质上，曼联几乎和格雷泽就是同一个人。相关的金钱或债务，放在哪个成员身上，对格雷泽而言，如同西服左右口袋的关系。当然，我们也可以更艺术的眼光看待之：结构上，它具有古典主义建筑的稳定感；节奏上，它不乏古典歌剧的宏大感；气势上，它颇有足球中4-5-1阵型的神韵。

2.2  债务谜局——像雾像雨又像风

格雷泽最被人诟病的一点，是他的杠杆收购给曼联带来的不可承受之重——债务。典型的指责包括：

—— 格雷泽已经耗费曼联4亿英镑；
—— 将7亿英镑的债务转嫁曼联；
—— 格雷泽总负债已经高达11亿英镑。

仿佛格雷泽是曼联的灾星和吸血鬼，过去是、现在是，将来还是；不赶走格雷泽，曼联注定跌入万劫不复之深渊。

可惜，第一个数字基本是错的。后两个数字本身没啥问题，问题在于它们被刻意地简化了，被片面地强调了，多少有误导的嫌疑。

我的观点是：

—— 对于格雷泽加诸曼联的债务，分别以2010年6月30日和2017年为界，分三阶段区别讨论，即2005-2010/6/30阶段，2010/6 /30-2017阶段，2017-阶段；
—— 对于格雷泽的总债务，则有必要将格雷泽的总资产考虑在内，探讨其对曼联的潜在影响。

2.3  破解曼联债务谜局

格雷泽收购曼联之前，曼联无债一身轻。由于当年格雷泽使用的是杠杆收购——一种虽然有技术含量但很邪恶的收购方式——经多次再融资，曼联目前债务逾7亿英镑，其中：

2亿是PIK借款，
主债权人是对冲基金，主债务人是“红色足球合资公司”，以“红色足球合资公司”的股权作担保，
目前年息高达16.25%，本息均于2017年到期，
如违约，对冲基金将成为曼联的新主人。

5亿是今年初发行的债券，
主债权人是欧美亚三大洲的个人和机构投资者，主债务人是“曼联财务公司”，主要以“曼联足球俱乐部”的资产作抵押，
目前年息约9%，每半年付息一次，本金于2017年到期，
如违约，债券持有人有权拍卖抵押资产抵债。

2005-2010/6/30阶段：已耗费曼联1.32亿英镑

关于格雷泽的杠杆收购已经给曼联耗费的金额，MUST认定并支持的金额是4.37亿英镑，并对这个金额给了一个极为形象的说法：“(如果没有格雷泽)过去的五年，即便球迷免费在OT观看每一场比赛，还每人领取800英镑的现金，俱乐部的财务状况也和现在没啥两样。”

我承认，第一次读到这话的时候，我被震撼了，觉得格雷泽实在是个罪无可赦的奸商、恶棍。但如果我们愿意对这4.37亿英镑的构成略作了解，会觉得这个金额水分太大。

首先，无关的费用项目被列入，滥竽充数，包括：

—— PIK借款利息83m，前文已经指出，PIK借款的本息均在2017年到期，这种不问到期日，一概虚拟分摊期间的作法比较雷人；

—— 汇兑损失35m，这是因为俱乐部的转播权和一些重要的赞助合同是以外币计算，俱乐部为了规避潜在的汇率风险而进行对冲操作导致的损失，但与格雷泽的杠杆收购无关；

—— 收购费用41m，很遗憾，我没能看到更多的细节，但收购成功后由目标公司承担收购费用(尤其是收购方成为目标公司的唯一股东的情况下)实在是一种很常见的作法，至少我没看见将这笔费用列入的具体理由，尽管不排除其中部分费用确实是因杠杆收购而引起；

—— 格雷泽关联公司的咨询管理费13m，仅仅因为是关联交易，就不分青红皂白地列入？其实，如果由独立第三方提供，其费用更为高昂也未可知。总之，理由不足，故剔除；

—— 格雷泽家族借款10m，这无异于假定格雷泽家族必定借而不还，缺乏根据，剔除之。

其次，若干扣减项目却被有意无意地忽略，没有被列入，包括：

—— 杠杆模式下为曼联节约的税款85m，难道MUST认为格雷泽折腾“图一”只是小P孩堆积木？或是摆个4-5-1的银样蜡枪头？

—— 股东红利38m，格雷泽投资曼联不是进行慈善事业，虽说他确实很认真地在进行一些慈善活动。

以上的这些讨论，以图表显示如下：

图二：

MU-Glazer-P02-Costs05-10.jpg (171.6 KB)
2010-7-10 17:44

综上，我认为比较可信是格雷泽的杠杆收购已经额外耗费了曼联不少金钱，但不是4.37亿英镑，而是1.37亿英镑，主要由三部分构成：2006年再融资费用；今年初5亿英镑债券的发行费用；与5亿英镑债务相关的已付利息。如果考虑当初收购费用的一部分，则大约是1.5 亿英镑的规模。

关于图二，特别是关于4.37亿英镑的构成，我必须专程鸣谢一位反格雷泽斗士 —— 安迪-格林，此君是一位不那么知名的基金经理和曼联季票的持有者，但他更是一位知名的MUST的雇佣兵，一位知名的反格雷泽圣斗士。毫不奇怪，此君的行事带着深刻的基金经理的烙印——他专捡客户爱听的话儿说；幸运的是，他的基础数据大体靠谱，不幸的是，他过多地以偏好解读数据。八卦一下，格林君拥有一个极度飘忽的博客网站——访问100次，至少99次以失败告终。

如果我们以05年格雷泽入主曼联为界，对比前后5个赛季曼联在转会市场的投入，我们会发现，如果忽略09-10赛季，两个阶段的年均投入几乎没有区别，都是净投入2,700万英镑的规模(参见下图)。

图三：

MU-Glazer-P03-TranferFees10Yr.jpg (121.96 KB)
2010-7-10 17:46

这不妨视作一个佐证——债务对曼联的影响并不如MUST和媒体鼓吹的那样大。

2010/6/30-2017阶段：预计每年将耗费曼联4,500万英镑

5亿英镑债券的年利率近10%，年息约4,500万英镑，一年支付两次。

(本节以下的讨论包含了太多的个人臆测，也没作必要的核实，不喜者请直接跳至“2017-阶段”)

5亿英镑的债券发行，直接的效果是为了替代此前的银团贷款。

从表面上看，这貌似一个吃力不讨好的举动：年利率直接由原先银团贷款的浮动的6%左右跃升至固定利率近10%，还导致不菲的发行费用1,500万英镑。

进一步的分析却显示：近中期债务本金的压力得以缓解，被延迟至2017年；年利率虽然大幅升高，但锁定了利率风险(对债券投资者而言，不明显比银行存款利率高，谁会买债券？)；摆脱了贷款银团的种种限制，格雷泽拥有更灵活的资金调度权利，决定在转会市场投入，还是偿付PIK借款的高利贷(仅限于7,000 万英镑额度内)。总体而言，债券发行是对曼联更为有利的一种选择。

上个赛季令人瞠目的近7,000万英镑的转会费净负投入，一度令我怀疑那是否暗示曼联将步入一个压缩转会费的新时期。现在，我宁愿相信那其主因是曼联出于发行债券的考虑，需要更漂亮的财务报表，而不是现金流出现短缺导致的被迫举动。

此外，曼联接近谈妥一笔额度为7,500万英镑的银行贷款，这将进一步使曼联在财务上处于一个更为有利的位置—— 如果曼联准备在转会市场有所动作的话。

2017-阶段：7亿英镑债务本金的偿付，或者再融资，或者......

严格而言，是难以预计的，不仅因为是遥远的未来，也是因为格雷泽有多种可能的选择。例如，他可能会在那之前将曼联卖了，如果价格有足够的吸引力，那么，这就变成曼联新主人需要考虑的问题；他也可能变卖了坦帕湾海盗，所得资金用以偿付曼联债务；他甚至可能进行新的再融资......至于由曼联来清偿这笔债务，我觉得只存在理论上的可能性——曼联不可能有足够宽裕的资金偿付这笔巨债，即使变卖老特拉福德球场也不够——就这点而言，对曼联倒未尝不是好事。

2.4  破解格雷泽11亿债务谜局

格林君较新的一个研究成果(见下图)是，发现格雷泽总债务已高达11亿英镑，这个数据经MUST和媒体的大肆鼓吹，格雷泽被进一步描绘成一个负债累累的大恶魔。

图四：

MU-Glazer-P04-Debts.jpg (92.04 KB)
2010-7-10 17:48

只是，我有两个疑问：

其一、即便承认格林君的数据，格雷泽的资产总值能有23亿英镑。这意味着，即使清偿全部债务，他依然还有11亿英镑的净资产，何惧之有？

其二、“图四”中关于购物中心净值是负数(-7.6m)，此点极为可疑。购物中心有N处(好像是63处)，我有理由相信各处购物中心均是由不同的公司拥有，法律上相互独立，各自承担有限责任。隔着法律的面纱，购物中心的总净值绝无负数的可能。举例而言，A中心的净值是-10m，B中心2m，C中心是 3m，则购物中心的总和是5m——A中心的负值任它随风而逝，总净值仍是购物中心B+C。

总之，格雷泽绝无资不抵债之虞，他至多只需要担心现金流不足的问题。即使在糟糕的情况下，他可以有选择的卖了部分购物中心套取现金；在最糟糕的情况下，他甚至可以卖了海盗或曼联。

2.5  成败论英雄——格雷泽治下的曼联依然在竞技和商业双线齐头并进

上文的债务讨论后，也许有助于我们更心平气和地看待格雷泽治下曼联取得的成就。姑且以05年格雷泽入主曼联为界，对比前后5个赛季曼联的不同表现。方便起见，前者称“前格雷泽时代”，后者称“格雷泽时代”

先看竞技成绩：

英超赛场，前格雷泽时代曼联主要在冠军和季军之间徘徊；格雷泽时代则从未跌出亚军位置，并创造了三冠王伟业，追平红军夺冠的历史记录(见下图)：

图五：

MU-Glazer-P05-EPL.jpg (137.85 KB)
2010-7-10 17:51

欧冠赛场，前格雷泽时代曼联的最好成绩是四强，格雷泽时代则是四强常客，冠亚军各一次(见下图)：

图六：

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2010-7-10 17:52

次看商业成就：

根据福布斯发布的数据：

         球队价值债务/价值营收       营运利润
2005    $1,251m       0%             $315m       105.7m
2010    $1,835          46%          $459m       150m

虽然债务从无到有，但积极的一面是曼联在球队价值、营收、营运利润方面均有约50%的提升。

此外，格雷泽时代在足球世界，曼联是世界第一品牌，球队价值排行榜首位，营收世界第一(如果英镑不贬值，这不是格雷泽的错)。

总之，无论就竞技成绩，还是商业成就而言，格雷泽时代比前格雷泽时代更为强大，也更令对手感到恐惧。

相信有人会指出弗格森在其中的劳苦功高，我不否认这点。我相信，如果撇开投入和作秀等本领，所有教练都能在可比条件下比较，弗格森和温格或许是最伟大的足球教练。我要指出的是，格雷泽入主坦帕湾海盗后，撤换了教练和管理层，一举奠定了球队黄金十年的基础(如果你还记得前文)；而他入主曼联后，却作出了截然相反的决定，留任了弗格森和当时的CEO，曼联此后步入了一个新的上升通道。我要说的是格雷泽的眼光和他管理才能对曼联同样至关重要。

作者: axin10 时间: 2010-7-17 23:00
很不错的文，有兴趣的人可以研究一下

作者: 梦幻巴斯蒂 时间: 2010-7-17 23:03
把暮光之城这种颠覆吸血鬼设定的东西拿出来比做曼联么

作者: 曼联潮人 时间: 2010-7-17 23:19
美国人不走曼联骨子里的工业足球的味道一点一点的被TM的神马AIGAOG这些脑残公司
再加上那个大胡子老板起初的成绩还能说得过去要连着几个赛季没球星没成绩没新人可就乱套了

作者: 铃兰 时间: 2010-7-17 23:32
:bz49:

我觉得此文有点神棍向啊，有几个比喻实在是。。

作者: thorsl 时间: 2010-7-17 23:34
没有爵爷撑着就没成绩，没成绩还玩个鸟。

作者: 天天D调 时间: 2010-7-17 23:42
长文，兴趣不大，读不下去，纯顶了

作者: Usain.Bolt 时间: 2010-7-17 23:52
沙特王子不买曼联可惜了

作者: lirj007 时间: 2010-7-18 06:20
关键是投入的减少是大家都看的到的

作者: bobo239 时间: 2010-7-18 12:08
当初卖给阿拉伯大傻多好美国人太精了

作者: 冠西 时间: 2010-7-18 12:31
即便承认格林君的数据，格雷泽的资产总值能有23亿英镑。这意味着，即使清偿全部债务，他依然还有11亿英镑的净资产，何惧之有？
这句话好有才。。。

作者: shermieco 时间: 2010-7-18 15:58
什么都不想说了。..:bz36:

作者: momo.1.30 时间: 2010-7-18 17:04
格雷泽...好像很多英国的曼联球迷都要求他们滚

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